公司1995年成立于上海，历经20多年发展，已研发多款具备自主知识产权的分接开关产品，电压等级完整覆盖10kV-1,000kV；2014年先后引进国投系、国开行系等国资股东，2015年通过资产重组借壳法因数控（主营数控成套加工设备）上市；2016年进入电力工程领域（新能源电站承包业务），2019年收购国内最大的竞争对手长征电气，进一步巩固了其国内分接开关第一大厂商的地位。

　　截至2021年9月末，公司控股股东为上海华明电力设备集团有限公司，持有公司33.3%股份，比例相对较低；2021年7月，公司发布非公开发行 A 股股票预案，控股股东拟以现金认购公司不超过1.3亿股（认购价3.8元/股），加大持股比例。

　　公司分接开关业务分为制造和售后维修，制造业务主要由华明制造和长征电气 2 个全资子公司经营，检修业务主要由维修公司（公司持股35%）经营，2021H1收入为5.47亿元，占比80.0%。分接开关制造及维修业务毛利率较高，21H1为58.6%，使得其毛利贡献接近90%，是公司盈利的核心来源。

　　作为“工业母机”，公司设备可用于对型钢和板材进行钻孔、冲孔、铣削、切割、锯断、打标记、自动检测、自动上下料、自动码料等系列加工。21H1收入占比分别为13.3%，为公司第二大收入来源；毛利率为29.3%，毛利贡献为7.5%。

　　2021年8月，国资委召开扩大会议，强调要针对工业母机、高端芯片、新材料、新能源汽车等领域加强关键核心技术攻关。将“工业母机”放在首位，公司有望受益于政策支持。

　　公司新能源电站承包业务主要为光伏，2017年达到收入顶峰后，规模迅速压缩。2021H1收入0.27亿元，占比3.9%；该业务毛利率低，21H1为11.4%，且应收账款较大，预计后期不是主要投入方向。

　　2017年公司新能源电站承包业务放量，使得公司整体收入和盈利均创历史新高；2018年以后，新能源电站承包业务大幅收缩；

　　2018 年以后公司资产和信用减值对公司盈利影响较大，其中，信用减值损失主要来自新能源电站承包业务的坏账计提，2018 到 2021Q1-Q3 减值分别为 0.62 亿元、0.26 亿元、0.15 亿元和 0.57 亿元。2020 年资产减值损失 0.56 亿元，主要来自固定资产，存货减值较低。

　　从公司资产结构看，截至2021年9月末，公司现金类资产9.56亿元，占比21.7%，较6月末大幅增长，系出售巴西电力项目资金回笼。

　　应收款项（包括应收票据、应收账款和应收账款融资）11.49亿元，占总资产比重为26.1%；其中，应收账款7.75亿元，占比17.59%。存货4.40亿元，占比10.0%。固定资产8.00亿元，占比为18.2%。

　　分业务看，截至6月30日的7.2亿元应收账款中，新能源电站承包业务约为3.0亿元。从应收账款结构来看，按单项计提坏账准备的应收账款账面价值为1.33亿元；按组合计提坏账准备的应收账款中，账龄大于 2 年的应收账款账面价值仍有0.61亿元。预计未来 2-3 年内应收账款仍有一定减值压力。

　　公司早期新能源电站承包业务有较大的垫资，使得公司经营性现金流较差；2018 年以后，该业务规模逐步缩减，公司现金流也显著好转，2018-2020 年收现比和净利润的现金含量均超过 100%。

　　分接开关是变压器的重要部件之一，主要用于跨省电网的电力远距离传输和供电区域的调压稳压。分接开关又称变压器绕组的抽头变换装置，即在变压器绕组的不同部位设置分接抽头，调换分接抽头的位置，改变其变压器绕组的匝数，实现对电压的调整。

　　根据国际电工委员会（ IEC）标准和中国国家标准强制性规定，35kV 以上的电力变压器必须安装调压分接开关。公司产品可分为有载分接开关和无励磁分接开关。

　　前者可以在不停电的状态下改变变压器输出电压，后者则只能在停电状态下调压。有载分接开关分为真空式和传统的油浸式，真空式具有开关少维护、高环保、高可用率的优势，但成本较高。

　　根据 2015 年公司公告数据，无励磁、油浸式、真空式开关的售价分别为 2.7 万元、5.9 万 元、17.7 万元。

　　变压器厂采购公司产品，用于生产变压器，供给下游的电网公司和其他工业企业，如光伏发电、风力发电、核电、工矿用户、工业园区、机场高铁、体育场、写字楼、数据中心等。终端用户虽不直接对接分接开关厂商，但对分接开关有较高的技术要求。

　　以电网为例，电网一般以招标方式采购变压器，虽不直接指定分接开关品牌，但会指定变压器的技术参数，间接对分接开关的品质提出了更高要求。

　　因此，分接开关厂商相对变压器厂商有一定话语权。目前公司终端客户中，电网约占 45%，其他公司约占 55%。

　　分接开关市场在全球范围内是一个寡头垄断市场，根据调研数据，2020年全球出货量为 2.1-2.2 万台，MR、华明、ABB 出货量分别为 1.1 万台、8000台、2000台，市场份额分别为 50%、36.4%、9.1%，CR3 集中度超过 95%。

　　在中国市场，2020年华明（包括收购的长征电气）市场份额高达 90%；其中，在 35KV-110KV 的市占率极高，220KV-500KV 的 份额为 70%，500KV-750KV 的份额不到 30%，特高压市场仍由 MR 等外资占据。

　　分接开关对变压器的质量至关重要，但成本占变压器整体成本极低，用户对产品的可靠性、品质要求极高，对价格相对不敏感。选用某品牌分接开关后，切换到其他品牌需要较长时间的验证，成本较高。

　　分接开关技术涉及了电力、电子、材料、铸造、通信等多个学科，具备较高的技术壁垒；公司是国内龙头，技术实力领先，主持或参与起草、制定及修订了多项国家及行业标准。

　　公司是行业内唯一实现从原材料到成品全产业链制造的企业，分接开关超过80%的零件为非标件，自己加工有利于降低成本，维持较高的盈利水平。

　　本部分我们首先测算了分接开关的市场规模，然后从海外市场、检修业务和特高压 3 个角度，论述了公司可能的成长空间。

　　1）分接开关以有载为主，2020年真空式和油浸式占比分别为50%和50%，2025年占比分别为 70%和 30%；

　　3）线-32000 台，市场规模约为 45.7 亿元，CAGR 为 11.6%。其中，线 台，进一步占领市场；油浸式在 9500 台，份额逐步走低。

　　公司 2003 年成立海外事业部，经过近20年耕耘已建立广泛覆盖的销售代理和售后服务网络，目前在土耳其开设 1 个海外工厂，并设立华明俄罗斯、华明拉美和华明北美 3 个子公司。

　　公司分接开关的出口有两种形式，一是直接出口分接开关，供给海外变压器客户；二是通过下游变压器客户出口。

　　全球范围内，人均电力消费量持续稳步增长，由1971年1200千瓦时增长至2014年3131千瓦时，CAGR为2.3%。

　　2001-2010年，世界电力总销量CAGR为3.4%，较1991-2000年提高0.8个百分点，预计未来20年世界电力消费量有望维持3%的复合增长。

　　分地区看，根据 IEA 预测，从2019-2030年印度电力消费量增长超过60%，东南亚、非洲等地区增速超过40%，中国消费量增速超过35%，欧美等发达地区消费量增长较慢。

　　预计增长将主要来自中国、印度、东南亚、非洲等国家的电网基础设施新建，以及欧美发达国家的电网升级改造。

　　2018-2019年，海外收入逐年降低,主因法因数控海外业务收缩；2020年在疫情期间逆势复苏，收入1.32亿元，同比增长19.1%；2021年上半年公司收入0.85亿元，同比增长40.9%，两年复合增速为38.5%，保持较高增速。

　　2021年上半年，海外收入占比为12.4%，创历史新高。考虑到未来10年海外电网投资稳步增长，多年经营后公司海外业务处于量变到质变的拐点，预计未来5年公司海外市场收入有望保持 20%的复合增速。

　　随着电网投资的不断增长，我国电网中的电力基础设施存量规模不断扩大，为电力设施运维检修市场奠定了较好的基础。

　　根据中国电力统计年鉴的统计，截至2019年底，我国35千伏以上输电线.4万座，同比增长3.0%；35KV以上变压器容量达74.8亿伏安，同比增长6.9%。

　　电网中存在大量变压器、电缆、开关柜等电力设施，在日常运行中由于受到环境、气候、自然老化等多方面影响，其性能和状态有可能出现下降，需要定期进行检测，以便进行维修和更换。

　　根据产业信息网的测算，包括修工器具、仪器仪表、配件、服务在内，2018年我国电网运维检修市场规模为343.2亿元，其中，35KV 及以上变电检修市场规模180亿元，占比52.7%。

　　有载分接开关担负着带负荷变更分接位置的任务，在运行中承受着电气和机械的双重考验，需要专业的维护与检修。

　　1）分接开关存在故障或漏油时的检修，2）绝缘油、分接变换达到一定时间或次数时的微水和击穿电压试验，3）累计运行年限或变换次数达到检修周期时的检修。

　　1）根据中国电力统计年鉴数据，预计目前我国电网投资35KV以上变压器座数7.5万座，其中330KV 以上 1250 座，220KV 及以下 7.35 万座；

　　4）330KV 以上变压器检修年度支出为 7 万元，220KV 以下变压器检修年度支出为 2 万元，我们测算分接中国市场分接开关检修规模约为 10 亿元。

　　公司检修业务包括备品销售和服务收入，随着分接开关运行时间增长，公司在网 16 万台设 备的检修业务空间逐步扩大。

　　2018年收购长征电气之后，公司市场份额进一步提升，逐步发力检修市场。公司拥有原厂服务和配件保证的“原厂检修”优势，业务进入快速扩张阶段，2020年公司检修业务收入4300万元；2021H1收入为3400万元，同比增长163%。

　　公司在网运行设备 16 万台，按照我国30.1万台总存量和10.5亿元总市场规模，公司设备的理论市场空间为 5.6 亿元。

　　考虑到公司人员配置，我们预计5年内公司收入潜在空间约为2.5亿元。2021-2025年复合增速为42.2%。

　　特高压是指直流±800千伏及以上、交流±1000千伏及以上的输电技术，具有输电距离远、容量大、效率高、损耗低、单位造价低等诸多优势。

　　截至2020年底，中国已建成“14交16直”在建“2 交 3 直”共 35 个特高压工程，在运在建特高压线 万公里。

　　中国制定了全球首个具有完全自主知识产权的特高压技术标准体系，连续解决了包括特高压绝缘套管和特高压换流阀等“卡脖子”技术难题，已实现99%的设备国产化。特高压分接开关仍95%以上依赖进口，是特高压产业链国产化尚未攻克的堡垒之一。

　　2020年，公司在国家电网和中国电力科学研究院的支持下，实现了具有自主知识产权的特高压关键技术的重大突破；2021年上半年，公司首台无载 1000KV 分接开关已经完成发货，正在与客户推动在其他特高压线路上的产品挂网实验，预计不晚于2022年底，公司会有更多的特高压产品完成生产挂网。

　　截至2019年中国在网运行变压器中，1000KV以上30座（交流+直流，下同），700KV以上78座，500KV以上783座；其。