3月3日江苏华辰变压器股份有限公司（以下简称“江苏华辰”）迎来首发上会，其拟在沪市主板上市。公开资料显示，江苏华辰专业从事输配电及控制设备的研发、生产与销售，主要产品包含干式变压器、油浸式变压器、箱式变电站及电气成套设备等。

　　身处研发至关重要的行业，江苏华辰的研发费用和同行相比处于明显落后趋势，同时其应收账款压力不断增大也导致现金流存在潜在危机，大客户不省心，再加上管理层的频繁流动，这些都为江苏华辰未来的发展埋下隐患。

　　江苏华辰招股书数据显示，2018—2020年以及2021年上半年，公司实现营业收入分别为6.12亿元、6.32亿元和6.81亿元和3.87亿元。尽管营收方面有所增长，但是其毛利率呈现波动状态。报告期内，江苏华辰综合毛利率分别为26.30%、29.29%、28.83%、24.53%，主营业务毛利率分别为25.67%、28.80%、28.26%、23.68%。有意思的是，和营收相比，江苏华辰的净利润增幅很大，2018—2020年分别实现了净利润5032万元、6886万元和8274万元。报告期内，江苏华辰主营业务收现比分别为0.80、0.82、0.79、0.70，净现比分别为0.15、0.83、0.57、-2.01。可以看出，江苏华辰公司主营业务收现比、净现比均持续低于1，这表明其净利润中有水分或应收账款多，简言之，其净利润“品质”不高。

　　应收账款压力巨大，是江苏华辰不得不面对的事实。报告期内，江苏华辰应收账款余额分别为2.71亿元、2.91亿元、3.25亿元、3.80亿元。应收账款账面价值分别为2.53亿元、2.69亿元、3.00亿元、3.50亿元，占流动资产的比率为64.61%、59.61%、53.36%和54.46%，占营业收入的比重分别为41.42%、42.57%、44.10%和90.45%，应收账款占比逐年上升。值得注意的是，2018—2020年，江苏华辰应收账款周转率降低，分别为2.55、2.25和2.21。而同行业可比上市公司应收账款周转率分别为2.88、1.68、1.71。

　　应收账款未及时收回在很大程度上会影响到公司的现金流状况，这一点在江苏华辰身上体现得尤为明显。报告期内，公司经营活动产生的现金流量净额分别为745.96万元、5722.00万元、4735.06万元、-7247.53万元。现金流长期低于当年营业收入。2021年上半年更是为负数，净流出。现金流是维持企业发展的“血液”，其重要意义不言而喻。

　　现金流之外，江苏华辰的负债还与日俱增。报告期内，其负债总额分别为2.12亿元、1.99亿元、2.38亿元、3.26亿元。

　　江苏华辰所处输变电及控制设备行业内企业数量众多，近年来行业竞争变得更加激烈，这也导致行业企业对下游客户的争抢相对激烈。

　　江苏华辰招股书中，在自己的“品牌优势”中提及客户的表述为“产品获多省市电网公司及中石化、阳光电源、恒大地产等客户认可。”“2017 年，公司被中国南方电网认定为‘2017年度优质供应商’。”

　　招股书内容显示，国家电网和中石化为江苏华辰前五大客户，其中中石化是2020年和2021年上半年的前五大客户，江苏华辰对其销售额均为2000多万元；2018年—2020年，江苏华辰来自国家电网的收入分别为4486.39万元、3760.05万元、3179.3万元，逐年下滑，2021年上半年为3096.36万元。这表明，江苏华辰的大客户并不太稳定。

　　在江苏华辰的客户中不得不提恒大地产。2018年至2021年6月30日，江苏华辰应收票据余额（含已背书未终止确认的商业承兑汇票）分别为92.63万元、189.60万元、2769.62万元和3377.53万元。应收票据账面价值分别为1383.55万元、180.12万元、2587.76和3054.54万元，占流动资产的比例分别为3.53%、0.40%、4.59%和4.75%。其中，2020 年末，商业承兑汇票余额增长较多，应收恒大地产及其相关方的商业承兑汇票余额为2394.15万元。截至2021年6月末，江苏华辰对恒大地产及其相关方的应收商业承兑汇票余额（含已背书未终止确认的商业承兑汇票）为2758.06万元。

　　但是，恒大地产陷入流动性危机，多家上市公司已经发布公告提示相关风险，最终是否能够兑付还要打上一个大大的问号。如果恒大地产的商票不能兑付，恐怕会拖累到江苏华辰的业绩表现,为此江苏华辰为兑付恒大地产及及其相方到期商票，无奈选择以车位抵债，2021 年 8 月，江苏华辰与恒大地产下属公司徐州润阳伟业置业有限公司签订《恒大滨河左岸（滨河绿洲花园）停车位使用协议》及《确认单》，以 1258.8万元商业承兑汇票（为截止至2021年9月28日前到期商业承兑汇票）及10.05万元现金购买恒大滨河左岸（滨河绿洲花园）项目358个使用权车位，目前已办理了车位交接手续。作为一家变压器企业，江苏华辰手上这么多小区车位后续将如何处理？剩余对恒大的应收商票能否兑付都值得关注。

　　截至2021年8月31日，江苏华辰应收恒大地产及其相关方的未到期商汇票余额（含已背书未终止确认的商业承兑汇票）为1563.16万元，应收账款余额为400.51万元，应收质保金余额为143.79万元。

　　此次IPO，江苏华辰计划公开发行不超过4000万股，占发行后公司总股本的比例不低于25%。公司拟募集资金4.63亿元，分别用于节能环保输配电设备智能化生产技改项目、新能源智能箱式变电站及电气成套设备项目、技研中心及营销网络建设项目。对于江苏华辰而言，增资扩产任何项目都需要有强劲的研发实力做基础,但是在报告期内江苏天辰研发投入占比并不高， 2018—2020年以及2021年1-6月，江苏华辰研发费用分别为2206.48万元、2477.02万元、2724.90万元和1617.97万元，占营业收入的比重分别为3.61%、3.92%、4.00%和4.18%。2019年、2020年，公司研发费用率在同行业可比上市公司中垫底。报告期内，同行业可比上市公司研发费用率均值分别为3.87%、4.68%、4.60%、4.81%。

　　变电设备的企业需要不断地进行技术研发和创新来适应智能电网和能源互联网的发展需要。尽管江苏华辰在整体规模上不如其他企业，导致其研发费用相对较少，但是研发费用比例也是行业垫底，这足以说明其对研发问题的重视程度并不足够。报告期内，江苏华辰还涉及质量风险事件，其产品抽检不合格。

　　2016年江苏华辰还被处罚，其因为未按照规定向认证机构申请认证证书扩展擅自销售列入目录的低压成套开关设备，而被通山县质量技术监督局给予行政处罚。简单地说就是公司销售了公司没有资格销售的东西。相信作为行业企业，对于何种产品可以销售应该是非常清楚，出现类似的情况，要么就是相关工作人员专业知识不过关，要么就是企业明知不可为而为之。

　　近几年，江苏华辰的高管们像走马灯一样更换。报告期内，江苏华辰的第一届监事会成员为刘冬、高冬、许衡。先是许衡因离职辞去了监事职务，2019年7月12日江苏华辰2019年第一次职工代表大会选举了安志远为公司职工代表监事。之后，安志远因个人原因辞去职工代表监事职务，2021年3月29日，钟晓燕被选举为职工代表监事，后钟晓燕也因个人原因辞去职工代表监事职务，王广浩作为候补成为江苏华辰职工代表监事。

　　而后高冬也因岗位调整辞去监事职务，2021年2月18日，江苏华辰在相关会议上选举耿德飞为监事。

　　另外公司董事也频繁变动。报告期初，公司第一届董事会成员为张孝金、徐健、杜秀梅、朱静、高爱好。独立董事朱静、高爱好因个人原因辞去独立董事职务，2019年7月30日，公司召开2019年第一次临时股东大会选举翟基宏、蒋硕文为公司董事。之后，翟基宏因个人原因辞去董事职务，2020年12月8日，公司召开2020年第二次临时股东大会增选高爱好、隋平和张晓为公司第二届董事会独立董事。

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