29 年电力设备产品布局，平台型电力设备龙头羽翼渐丰。思源电气股份有限公司于 1993 年在创办，至今 29 年历史。公司于 2004 年在深交所上市以来，从电力监 测设备单一产品出发，逐步发展出包括高压开关、互感器、电容器、电抗器、变压器、 电力电子设备、变电站继电保护&监控系统等一次、二次电力设备全系列产品；同时， 开展海外电力工程总包业务近 10 年，并外延拓展超级电容、汽车电子等新品类。

　　复盘公司历史业绩表现，产品及市场“1 到 N”的拓展卓有成效，国内电力设备业 务二度腾飞，海外方兴未艾：

　　1）1993-2002 年起步积累期：1993 年 12 月公司设立，从避雷器在线 年推出 XHK-I 型消弧线圈自动调谐及接地选线成套装置，正式进入电力设备制造行业。

　　2）2003-2007 年专业发展期：2004 年 8 月公司在深交所成功上市。该阶段电网网 架建设如火如荼，投资额 CAGR 近 30%。公司借助前期技术积累，到 2007 年前逐步形 成了线圈类（消弧线圈、互感器、电抗器）+开关类（断路器+隔离开关）两大产品阵列， 跟随电网行业强β，迎来高速增长期。

　　3）2008-2015 年多元发展期：网架建设基本完善，电网总投资额趋稳、智能电网、 特高压相关投资结构性高增。该阶段，1. 公司专注电气设备领域不改、发展多元产品体 系：2007 年定增募投 GIS 项目，并投资收购思源清能、弘瑞自动化，涉足 GIS、电力电 子、二次设备三大新领域（上述产品都是传统电网、智能电网的核心设备）。2012 年进 入新品业绩“收获期”。2. 面对日益增长的产品 SKU 及团队人员，公司着重开展组织变 革，深化集团化管理，学习华为等领军企业、培育“端到端”流程化运作能力。

　　4）2016-至今提升跨越期：公司继续巩固多元业务体系，深化变革成果。1.内生：2016 年老产品往高端市场延伸（如 GIS 从 220kV 扩至 500kV 市场），并拓展变压器（2018 年收购常州东芝舒电变压器）、高压套管（2021 年新建 RIP 干式套管生产线 年收购上海整流器厂）、汽车电子（2018 年 2 月成立稊米汽车）、储能电池（2021 年向思源电池公司增资）等新品类。2.外延：2017 年公司增资烯晶碳能电子科技无锡有 限公司布局超级电容领域，2018 年公司 10 亿元增资上海集岑布局 IC 领域，2020 年投 资杭州天铂云科光电&上海陆芯电子（IGBT）。自此，公司已初步实现全产业链布局： 上游（芯片、IGBT）、中游（电力设备为主、兼有汽车电子）、下游（EPC）。结合 GIS、 电力电子等业务成长壮大历程，我们预计未来 3-5 年，新业务有望开花结果。

　　业务总结：四大电力设备品类+工程总包。截至 2021 年，思源电气已形成开关类、 线圈类、无功补偿类、智能设备（二次设备+油色谱在线监测系统）四大品类产品，2009 年开启动的海外设备出口&EPC 业务，目前也已形成较大规模，业务布局逐渐完善。公 司未来的增长点，来自于产品线的持续延伸（老产品进入高端市场+新品类从 0 到 1）和 海外市场的开拓。

　　经营稳健，营收、利润持续较快增长。公司 2021 年实现营收 86.95 亿元，同比+18%， 2005 年上市以来营收 CAGR 高达 19%，远超行业增速（同期国网电网投资 CAGR=9%)； 2011 年以来电网投资逐渐放缓的背景下（投资额 CAGR 约 5%），公司通过品类扩张、 提份额等方式，营收 CAGR 仍高达 16%，超越行业增长。2021 年归母净利润 11.98 亿 元，同比增长 28%，扣非归母净利润 11.12 亿元，同比增长 31%。2021 年原材料涨价背 景下，毛利率、归母净利率逆势提升，体现公司较强经营管理能力。考虑到 2009-2010 年等年份处置平高电气股份带来较大投资收益，我们用扣非归母净利润衡量盈利增长能 力，2005-2021 年其 CAGR=17%，紧跟营收增速。

　　公司订单持续增长，营收与前一年订单基本同步，2021 年在手订单充沛锁定 2022 年高增长。1）订单交付期基本在 1 年左右，营收与新增订单同步。公司业务以产品类 为主，从签订到验收全周期 3-12 个月，海外 EPC 订单占比小，其交付周期 1-3 年左右， 综合来看，从订单签订到确认收入接近 1 年。2）总量上，公司订单 2005-2021 年 CAGR 达 18%（近五年即 2017-2021 年新增订单 CAGR 约 16%）。2021 年公司实现订单 103.7 亿元（不含税）、同比+23%，因每年订单对下一年营收具备较强指引，基本锁定 2022 年 继续较快增长。3）结构上，我们认为电网客户订单整体稳健，电网外客户（发电集团、 工矿企业等）及海外订单增长更快。

　　公司历年目标完成度较高，偏差基本在±10%以内。我们根据公司在年报披露的订 单&营收目标，计算对应的目标完成度（当年实际营收或订单除以目标营收或订单）：订 单完成度在 90%-109%，营收完成度在 90%-117%。目标业绩的高度确定性，再结合前 文所述“基本盘产品升级，新品上量提份额”的方向，体现公司具备很强战略执行力。

　　毛利率：2011 年以来基本维持在 30%附近及以上（包括四大类产品毛利率基本在 30%+，普遍超过同行均值）。2019/2020/2021 毛利率分别为 29.3%/29.3%/30.5%，同 比-0.3pct/持平（考虑会计准则将运费调整入成本，实际同比提升约 3pct）/+1.2pct， 近三年毛利率提升原因如下：1）2019 年起电网公司实施“优质优价”采购政策， 在招投标过程中加强了对产品的质量控制，并精简供应商和设备种类，市场价格水 平明显回升；2）内部降本一直是公司工作重心之一，公司不断推出新品+升级老产 品，维持此前毛利水平。

　　ROE：2020-2021 年超过 14%。ROE 优于同行，主要原因是相对更高的净利率、周 转率水平。

　　平台化管理跑通，内部资源复用程度高。思源过去显著的经营α得益于较强的平台 化管理能力——2013 年至今，公司陆续完成研发、供应链、销售等环节的平台化建设， 后续将继续推进服务、工程设计等平台化建设，实现公司资源最大程度的复用。管理层 曾提及“只有比同行管理成本更低，才能赢得成长”、“以规模促效益，规模和专业化相 辅相成”，体现对管理降本的重视。 将管理能力量化来看，随规模扩张、品类增多，公司期间费用率不增反降，侧面反 映平台化成效显著。从财务结果来看，2017 年起，期间费用率年均以 2pct+的速率下降， 具体来看，公司销售/管理（含研发）费用率由 2017 年的 12.90%/12.30%降至 2021 的 4.77%/9.31%。研发费用率我们预计长期维持 6-7%水平，以保障内生性增长（重点投入 方向为电力电子、二次设备、中压开关等新品）。

　　公司股权结构清晰稳定，公司创始人为实际控制人。截止 2021 年年报，公司控股 股东、实际控制人仍为董增平先生和陈邦栋先生，共持有公司 29.74%股份，股权结构稳 定。 两位一致行动人技术背景深厚，产品至上。公司创始人董增平、李霞毕业于上海交 通大学高电压专业，陈邦栋毕业于华中理工大学高电压专业，与公司重技术、重产品的 理念一脉相承。核心管理人员副总经理杨雯、杨帜华等高管在公司及下属子公司均任职 10 年及以上，管理团队稳定。

　　已开展 3 次股权激励等中长期激励机制。主要覆盖中层管理及核心技术人员，业绩 目标相对保守确保充分行权，激发组织活力。

　　电力系统分为“发电-输电-变电-配电-用电”五大环节，电网公司主要负责后四个环 节的投资运营。按电压等级由高到低可划分为输电、变电及配电，思源业务领域以中高 压的输变电为主。 电气设备通常由一次&二次设备组成，思源业务覆盖其中绝大多数品类：

　　一次设备通常是以机电设备为主的硬件，直接用于生产、输送和分配电能过程的电 气设备。包括 1）发电类：发电机；2）变电类：变压器；3）开关类：断路器、隔 离开关、接触器、GIS；4）补偿类：电抗器、电容器；5）线材类：线缆、GIL 等。

　　二次设备偏软件为主（通常嵌入到硬件里），技术壁垒、盈利能力高于一次设备。通 过信息技术对一次设备进行监测、控制、保护以及为工作人员提供运行工况或生产 指挥信号所需的电气设备，包括监控系统、继电保护、调度系统、仪器仪表等。

　　宏观电网投资额：我们预计“十四五”期间年均电网投资仍将稳定在高位区间，以 应对新能源电源、新型负荷接入对电网带来的冲击。可再生能源渗透率不断提升，能源 系统日益高涨的“清洁化、低碳化”要求，意味着中国必将走向高比例可再生能源电力 系统。以风电、光伏为代表的间歇性可再生能源大规模并网的电网在稳定机理、调度运 行等多方面均将发生深刻变化。落实到投资额方面，新董事长辛保安提出“十四五”计 划投入 3500 亿美元推进电网转型升级，超市场预期。我们估计国网“十四五”实际投 资总额有望维持在 2.5-2.7 万亿元，叠加南网公布的 6700 亿元投资额，两网投资额约 3.2- 3.4 万亿元水平。在中央经济工作会议释放“适度超前开展基础设施投资”信号下，2022 年国网计划投资达 5012 亿元，同比增长 8.8%。我们预计 2022 年将通过电网等基建拉 动 GDP 增长，两网实际投资额有望超市场预期。

　　中观设备招投标情况：国网招标变化看政策导向，我们预计“十四五”期间国网招 标以总量（金额）持稳、结构性变化为主。我们统计了国网 2017-2021 年变电设备招标 量数据及 2020-2021 年变电设备招标量金额，有如下发现：一次设备各科目招标金额（即 单价）基本持稳，但招标量提升：2021 年除变压器及开关柜总招标金额大幅提升外，其 他设备的招标金额都有小幅的下降，但是招标量都有不同程度的提升（多数产品超过 2019 年招标量），我们预计这种招标现象可以侧面反映出国网在“十四五”期间的招标 取向：一次设备招标金额（单价）基本持稳背景下，提升各个设备的分包数及招标量， 充分发挥市场竞争机制，叠加 2021 年国网开始推行的协议库存招标策略，我们预计“十 四五”期间，第三方供应商的中标份额有望提升。（报告来源：未来智库）

　　公司重点瞄准中高压市场，中标市占率相对靠前。公司电网侧产品主要面向中高压 的变电市场，兼有部分输电产品：1）变电：格局相对分散，在国网 2021 年变电 445 亿 元集采中，思源电气合计中 171 包、以 22.8 亿元排名第七，占总金额的 5.1%，多数产 品市场表现处于第一梯队，新产品也在不断布局、份额提升空间较大。2）输电：电压等级越高，设计及制造的难度越大，格局也更集中。进入特高压领域的供应商通常具备较 强的“品牌背书”——公司电容器、互感器已延伸至特高压领域，产品技术优势获得国 网深度认可，有助于中高压等级的相关产品份额得到提升。

　　老产品消弧线圈、互感器、电抗器、断路器、隔离开关等先发布局、地位稳固，近 满额中标。公司成立以来即开始布局消弧线圈自动调谐装备业务，到 2005 前逐步形成了 AIS（消弧线圈、互感器、电抗器）+高压开关（断路器+隔离开关）产品阵列。这些 传统设备先发优势明显，在国网集招中份额稳居前三（2021 年国网集招中，互感器/消 弧线圈/隔离开关均位列第 1，断路器第 2），在 110kV 以上高电压等级产品中份额更高。

　　展望未来，我们预计步入成熟期的上述产品营收增长保持平。